廣發基金程琨：守好護城河與安全邊際 護航價值發現之路
2023-03-06來源：上海證券報·中國證券網
上證報中國證券網訊（記者 陸海晴）“我們持有股權的目的是，對具有長期良好經濟特征和值得信賴管理者的企業進行有意義的投資?！?月25日，投資大師巴菲特在每年一度的股東信中重申了價值投資的基本原則。
過去幾十年，巴菲特關于價值投資的思考與實踐，影響了一代又一代的投資人。廣發基金程琨正是其中一位。他在證券行業走過近17年，管理公募也有10個年頭。十余載光陰，他在追尋價值的道路上不懈前行，對投資之道展開求索?！拔易非髞碓从谄髽I價值的長期回報，把購買股票當作購買企業本身，嚴格遵循安全邊際的原則，力求買入能構建長期護城河的優秀企業?！背嚏f。
找準“護城河” 重視企業家精神
記者：作為追求長期回報的投資者，你是怎么理解價值投資的？
程琨：從歷史來看，價值投資的形態和資產定價方式都有過演化，從早期的格雷厄姆注重有形資產及其會計價格的定價，到后來的巴菲特基于無形資產及由此形成的特許經營權的定價，在不同的經濟發展階段，價值投資有著不同的側重和演化，并且演化后的版本都取得了非常好的成績。但是無論如何演化，價值投資的內涵和基本原則一直沒有變過，那就是安全邊際，把購買股票當作購買企業，并警惕“市場先生”的非理性行為。
記者：你的投資理念和方法是怎樣的？
程琨：我采用的是比較經典的價值投資方式。安全邊際和企業長期價值是我首要考慮的兩大核心因素。
首先，我會通過思考企業護城河來進行價值判斷。我認為，有效的護城河應該包含相融屬性和自洽屬性。從相融屬性來看，環境和生意本身要能在演化中相融；從自洽屬性看，組織、文化、制度和企業戰略要能自洽，企業家精神是企業護城河動態構建過程中的核心因素。我會盡量把自己定位于企業家，以企業家的視角來觀察企業，分析護城河的演化規律，并把資本配置給真正具有企業家精神的標的，這是我的投資框架，也是獲取超額收益的方法。這要求投資人的思考具有獨立性和深度。
其次，我很在意安全邊際。一方面，價值投資者認為人的認知存在盲區，安全邊際提供了容錯空間，另一方面，“市場先生”喜怒無常，市場定價往往會出現錯誤，安全邊際原則能讓投資人盡可能保持理性。而遵循安全邊際原則，需要投資人具有尊重常識的態度以及能克服由于孤獨感而產生的恐懼心理。
記者：你提到從企業家的角度思考投資，能否分享一下你獲得的一些啟示？
程琨：舉個例子，從業十幾年來，我與數百位企業家交流過，我對他們以及他們經營的企業做過分析和思考。我發現，優秀的企業家往往是善于做減法的企業家，而只會做加法的企業家，長期反而是平庸的，這給我很大的啟發，這與巴菲特強調的減少擊球次數能獲得更好投資回報的原則高度自洽。
學會做減法，一方面爭取減少對不擅長和非本質性問題反復做決策，另一方面盡量減少決策時受自身情緒和欲望的干擾。我認為減法之所以有效，是因為它能夠創造復利和正向演化，這可能恰恰是因為加法做起來容易形成回饋，但是結果大多是單利、無序且趨于耗散的。
記者：從過去的研究經驗看，哪些行業的股票相對更容易符合你的要求？
程琨：巴菲特投資的信條是：只在自己舒適的擊球區擊球。我的投資也嚴格遵守能力圈原則，我對自己能力圈的定義是商業模式成熟的領域。對那些生意處于早期，行業發展還不成熟，且無法有效判斷未來創造商業模式的領域，我基本不參與。從過去經驗來看，我有不少投資落在消費和制造領域。
重視風險控制 均衡穩健配置
記者：在選股中你怎么控制風險？
程琨：我認為風險不等于波動。在我的投資框架下，投資風險主要有三類：
一是企業真實經營性風險，如果企業經營出問題，我的投資組合就會出現真實永久性價值損失，因此我會對企業深度分析，并對其護城河的穩固性做出分析，有效的護城河是企業用來抵御經營風險的最好手段之一。
二是價格風險，“市場先生”的瘋狂，容易帶來價格的非理性高估，安全邊際可以有效解決這個問題。
三是相關性風險，在經濟運行過程中，容易出現中觀層面的非可預測性風險，因此在組合管理上，保持行業適度分散，可以大幅降低組合內資產的相關性風險，更大程度地幫助投資人回避單一行業的風險沖擊。
記者：你如何看待2023年的股票市場？
程琨：我對今年的權益市場表現比較樂觀。一方面，優質標的具有較好安全邊際，部分白馬藍籌的估值仍在底部位置；另一方面，經濟見底回升，同時部分產業格局出現優化，而優質企業在過去幾年中也進一步鞏固了自己的護城河。在這種環境下，還是有不少極具吸引力的投資機會。
記者：你傾向于在哪個方向上尋找投資機會？
程琨：首先，我比較看好能夠真正利用中國工程師紅利進行升級的制造業企業。我認為，中國制造業體系的完善程度及中國工程師組織的高密度屬性，可以幫助中國優秀的制造業企業繼續向上升級，同時實現更多的價值創造。
其次，我比較看好能形成良好無形資產的消費企業。隨著中國經濟結構的變遷，中國消費行業也在發生變化，包括消費者行為的成熟，消費可及性以及便捷性的提高，頭部消費企業有機會更好地形成自己的品牌無形資產，從而創造更高的企業價值。
（備注：以上是基金經理當前看好方向，不代表基金長期必然投資方向）
（文章來源：上海證券報·中國證券網 作者：陸海晴 ）
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